Benjamin Graham en Warren Buffett worden vaak in één adem genoemd wanneer het over waardebeleggen gaat. Dat is begrijpelijk: Buffett begon zijn beleggingscarrière sterk vanuit de ideeën van Graham en beschouwt hem als een van zijn belangrijkste leermeesters. Toch zijn er duidelijke verschillen tussen hun benaderingen. Juist die ontwikkeling maakt het interessant om beide visies te bestuderen.

De basis van Grahams filosofie is eenvoudig maar fundamenteel: een aandeel is geen stukje papier met een koers, maar een eigendomsbelang in een onderneming. De beurskoers vertelt je hoeveel andere beleggers op dit moment bereid zijn voor dat belang te betalen, maar dat hoeft niet overeen te komen met de onderliggende waarde van de onderneming.

Daarmee maakt Graham een belangrijk onderscheid tussen prijs en waarde. Stel dat een onderneming volgens een zorgvuldige analyse €100 per aandeel waard is, maar de beurskoers slechts €60 bedraagt. Dan kan er sprake zijn van een aantrekkelijke beleggingskans. De belegger koopt immers iets voor aanzienlijk minder dan zijn geschatte waarde.

Maar Graham was zich er ook van bewust dat een belegger zich kan vergissen. De berekende waarde van een onderneming is nooit met absolute zekerheid vast te stellen. Daarom introduceerde hij het principe van de veiligheidsmarge. Hoe groter het verschil tussen de geschatte waarde en de aankoopprijs, hoe meer ruimte er is voor fouten in de analyse, tegenvallende resultaten of onverwachte ontwikkelingen.

De centrale vraag van Graham zou je daarom kunnen samenvatten als:

“Wat is deze onderneming waard en kan ik haar aanzienlijk goedkoper kopen dan die waarde?”

Graham richtte zich daarbij relatief sterk op meetbare gegevens, zoals de balans, winst, activa, schulden en andere financiële kenmerken van een onderneming. Hij zocht vaak naar aandelen die door de markt laag werden gewaardeerd ten opzichte van hun financiële fundamenten. Het bedrijf hoefde daarbij niet noodzakelijk uitzonderlijk te zijn. Als de prijs maar laag genoeg was ten opzichte van de waarde.

Warren Buffett begon vanuit deze filosofie. In zijn vroege jaren was hij sterk gericht op het vinden van dergelijke goedkope aandelen. Later ontwikkelde zijn aanpak zich echter. Onder invloed van onder anderen Charlie Munger ging Buffett steeds meer inzien dat de kwaliteit van een onderneming minstens zo belangrijk kan zijn als de prijs die je ervoor betaalt.

Een goedkoop aandeel is immers niet automatisch een goede investering. Een onderneming kan goedkoop zijn omdat haar producten verouderd raken, haar concurrentiepositie verslechtert of haar winst structureel onder druk staat. Een lage beurskoers kan dan volledig gerechtvaardigd zijn.

Omgekeerd kan een uitstekend bedrijf een hogere waardering hebben en toch een aantrekkelijke langetermijninvestering zijn. Als een onderneming bijvoorbeeld jarenlang hoge rendementen op haar kapitaal behaalt, sterke kasstromen genereert en haar concurrentiepositie weet te behouden, kan haar intrinsieke waarde in de loop van de tijd aanzienlijk groeien.

Daarmee veranderde Buffett de centrale vraag van de waardebelegger. Niet alleen:

“Is dit aandeel goedkoop?”

maar ook:

"Is dit een uitstekend bedrijf, hoeveel waarde kan het in de toekomst creëren en is de huidige prijs daarvoor redelijk?"

Een belangrijk begrip binnen deze Buffett-benadering is het duurzame concurrentievoordeel, vaak aangeduid als een ‘economic moat’. Net zoals een gracht een middeleeuws kasteel beschermt, beschermt een sterke concurrentiepositie een onderneming tegen haar concurrenten. Dat voordeel kan bijvoorbeeld voortkomen uit een sterk merk, een groot netwerk, hoge overstapkosten voor klanten, schaalvoordelen of andere eigenschappen die het voor concurrenten moeilijk maken om dezelfde positie op te bouwen.

Buffett kijkt daarom niet alleen naar wat een onderneming vandaag verdient, maar ook naar haar vermogen om over vele jaren waarde te blijven creëren. Een onderneming die weinig extra kapitaal nodig heeft om haar winst te laten groeien, hoge rendementen op haar kapitaal behaalt en voorspelbare kasstromen genereert, kan veel aantrekkelijker zijn dan een onderneming die op papier goedkoop lijkt maar voortdurend grote investeringen nodig heeft om overeind te blijven.

Dit betekent echter niet dat Buffett het prijsaspect heeft losgelaten. Integendeel. Ook bij Buffett blijft de prijs essentieel. Een geweldig bedrijf kan namelijk nog steeds een slechte investering zijn als je er een buitensporige prijs voor betaalt.

Stel dat twee ondernemingen allebei €50 per aandeel kosten. De eerste onderneming heeft een lage waardering, veel bezittingen en weinig schulden, maar haar omzet en winst dalen en haar concurrentiepositie is zwak. De tweede onderneming heeft een sterk merk, hoge winstmarges, weinig kapitaal nodig om te groeien en een zeer sterke positie in haar markt. Het tweede bedrijf kan duurder lijken op basis van traditionele maatstaven, maar kan tegelijkertijd veel meer toekomstige waarde creëren.

Hier komt het wezenlijke verschil tussen Graham en Buffett naar voren. Graham legt sterk de nadruk op het kopen van waarde voor een lage prijs. Buffett legt daarnaast grote nadruk op de kwaliteit van de onderneming en haar vermogen om die waarde in de toekomst verder te laten groeien.

Je zou de ontwikkeling daarom als volgt kunnen voorstellen:

• Graham: “Zoek naar een onderneming die aanzienlijk meer waard is dan wat de markt ervoor vraagt.”

• Buffett: “Zoek naar een onderneming die duurzaam veel waarde kan creëren en koop haar wanneer de prijs aantrekkelijk is ten opzichte van die waarde.”

  
  

Buffett heeft daarmee de belangrijkste lessen van Graham niet verlaten. Integendeel: het onderscheid tussen prijs en waarde, het onafhankelijk denken, het belang van een veiligheidsmarge en het vermijden van emotionele beslissingen blijven belangrijke fundamenten. Buffett heeft daar vooral een extra dimensie aan toegevoegd: de kwaliteit en toekomstige economische kracht van de onderneming.

Voor een beginnende belegger is dit onderscheid bijzonder waardevol. Het voorkomt dat waardebeleggen wordt gereduceerd tot het zoeken naar aandelen met een lage koers-winstverhouding of een lage boekwaarde. Een aandeel kan immers goedkoop lijken en toch een slechte investering zijn. Evenzo kan een onderneming er op het eerste gezicht duur uitzien, maar door haar sterke concurrentiepositie en groeimogelijkheden uiteindelijk een aantrekkelijke investering blijken.

De essentie van deze manier van beleggen is daarom niet simpelweg goedkoop kopen. Het gaat om het begrijpen van de onderneming, het inschatten van haar economische waarde, het beoordelen van haar kwaliteit en vervolgens bepalen of de huidige marktprijs voldoende aantrekkelijk is.

Daarmee komen de ideeën van Graham en Buffett uiteindelijk bij elkaar. Graham leert de belegger discipline rond prijs en waarde. Buffett leert hem daarnaast om te kijken naar de kwaliteit van het bedrijf dat achter die prijs en waarde schuilgaat.

Voor de belegger ontstaat zo een bredere en krachtigere vraag:

“Wat koop ik eigenlijk, hoeveel is het waard, hoe waarschijnlijk is het dat die waarde in de toekomst groeit en hoeveel betaal ik ervoor?”

Dat is de kern van waardebeleggen: niet proberen te voorspellen wat de beurs morgen zal doen, maar proberen te begrijpen wat je vandaag koopt en tegen welke prijs.